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[财经] 需求降温通胀反弹,货币政策短期难松——海通宏观债券周报

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发表于 11-20-2016 03:10 PM | 显示全部楼层 |阅读模式

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海外经济:加息即将到来,美元指数新高。上周四美联储主席耶伦在国会听证会上称,经济取得进一步进展,总统大选不改加息进程,加息或相对快的到来;任期结束前不会辞职;建议特朗普政府在推行财政刺激时谨慎。最新国债利率期货数据显示12月加息概率高达95.4%,而美元指数上周也触及03年以来的新高101.3。上周四日本央行宣布以固定利率购买不设数量上限的国债,此举是日央行首次明确表露出将在必要时针对债券收益率攀升采取行动。欧元区三季度GDP环比初值0.3%,同比初值1.6%,均符合预期。

国内经济:经济继续降温,通胀预期仍高,货币政策难松

经济短期企稳,需求趋势不佳。10月经济短期企稳。从生产看,工业增加值同比增速较9月持平为6.1%,虽然发电量增速因低基数继续走高,但粗钢、水泥、有色金属等工业品产量增速均较9月持平。而从需求看,出口虽因低基数而降幅收窄,但下滑趋势难阻;内需中消费增速明显下滑,尤其汽车销量增速出现回落;投资中制造业小幅回落,基建因财政支出乏力而继续下滑,仅地产一枝独秀,但回升持续性存疑。11月以来,地产需求继续走弱,中旬30城销量同比创15年以来新低至-33%,终端需求继续降温;而上、中旬发电耗煤增速依次降至9.5%和8.2%,指向工业生产明显减速。综合来看,11月工业经济下行压力仍大。

物价继续反弹,通胀预期仍高。10月CPI同比反弹至2.1%,其中食品、非食品价格均继续回升。上周菜价继续上涨,猪价小幅回落,食品价格涨幅仍大。预测11月CPI食品价格环涨0.4%,CPI同比反弹至2.3%的年内高点。得益于煤炭钢铁等黑色产品价格大涨,10月PPI环比大涨0.7%,同比大涨1.2%。上周成品油价格再度下调,而前期暴涨的煤价、钢价也见顶回落。但11月以来生产资料价格中枢大幅抬升,预测11月PPI同比升至2.4%,但12月PPI环比或现负增长。过去两个月商品价格涨幅巨大,且去年2月份以前的PPI基数较低,因而PPI同比增速回升将持续到17年初,而考虑到PPI向CPI的传导,这也意味着通胀在未来三个月内仍有上行压力。

社融信贷放缓,货币短期偏紧。10月新增社融总量8962亿,环比减少近半,主因信贷回落、表外融资减少、企业债发行量收缩,但同比多增3370亿。10月新增金融机构贷款6513亿,环比季节性下降46%,但同比多增1377亿。前期地产销售火热推动居民中长贷继续高增,但非居民中长贷受季节性因素和地方债务置换拖累而增速大幅回落。10月M2同比微升至11.6%,尽管信贷回落、财政存款回升,但非银存款大增,考虑到MPA监管下非银存款增长趋缓,未来M2仍趋下行。10月M1增速回落至23.9%,仍在高位,反映实体投资意愿偏弱,资金囤积金融市场。虽然上周央行净投放高达6020亿,但人民币兑美元汇率创8年新低至6.9,资金流出压力仍大,资金面并没有明显改善,货币利率反而大幅反弹。而美国12月加息概率大增,人民币汇率依然承压,加之国内通胀趋于回升,短期内货币政策难以放松,或继续维持偏紧格局。


国内政策:国企改革加速,支持东北经济。作为国企改革的重要组成部分,国家正在加快布局国有资本运营公司试点。诚通、国新、五矿等多家央企正拟定相关方案并有望年前上报,而上海、山东、东北等地也出台改革细则。国务院发布新一轮东北振兴战略,要求全面深化国企改革,有序转让部分地方国企股权,加大财政支持力度,符合条件企业IPO给予优先支持,支持企业和金融机构赴境外融资,支持探索发行企业债新品种,扩大债券融资规模。

调整渐入尾声,出现积极变化——海通利率债周报

专题:债市调整几时休?

1)历史债市调整主因基本面和货币政策变化。回顾05年以来债市调整,一类是基本面转好带来的长债调整,例如通胀预期导致债市下跌,像05年8月,又比如经济回暖预期带动债市调整,像刺激政策出台后的09年。另一类则是货币政策趋紧带来的调整,典型的如13年“钱荒”,以及紧缩性货币政策/加准加息带来的债市调整,如07年、08年4-8月。

2)债市调整结束往往源自此前调整因素的“证伪”,包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松,当然也有避险情绪发酵,海外联动等短期利好因素。例如05年8月债市因通胀超预期而调整,后因CPI回落,利率再度下行;09年6月至11月,经济数据持续改善,债市调整,后因CPI低于预期+数据消化而结束下跌。

3)本轮债市调整幅度和原因。10月下旬以来,利率债收益率曲线大幅上移,10Y国债和国开分别上行25BP和22BP。货币市场方面,R007中枢逐渐抬升,同业存单利率大幅上行。债市调整源于经济短期稳定、通胀预期、人民币贬值、货币政策偏紧和中美利差收窄。

4)调整中寻找一些积极变化。首先,近期大宗商品期货价格高位回落,通胀担忧情绪将有所缓和;其次,11月中上旬地产销量增速依然负增,发电耗煤增速下行,经济下行风险仍存;此外,短期人民币贬值主因美元指数飙升,而人民币兑货币篮子指数并未出现显著下行,美元指数在100关口向上突破有压力,12月美国加息后人民币贬值压力或有缓解。

上周市场回顾:一级招标分化,二级继续调整


一级市场:招标结果分化。上周,国债、国开债、口行债中标利率均出现分化,例如3年期和20年期国开债高于二级市场5-6BP;而3年、5年、10年、20年期口行债中标利率也均高于二级市场。上周五发行50年超长期固息国债,中标利率3.48%,认购倍数相对不错。上周记账式国债发行622.6亿,地方债发行1165亿,政金债发行390亿,利率债共发行2178亿,较上周减少499亿,主因地方债和政金债规模缩减。

二级市场:利率债调整加剧。上周美债收益率继续大幅上涨,国内人民币贬值预期仍在加剧,资金面持续紧张,利率债调整仍在延续,收益率曲线平行上移。具体来看,1年期国债上行9BP至2.23%,1年期国开债上行14BP至2.56%;10年期国债上行8BP至2.89%,10年期国开债上行8BP至3.24%。

本周债市策略:调整渐入尾声,出现积极变化

货币政策独立性受制约。上周美债收益率继续走高,中美利差收窄至历史低位,而人民币贬值预期愈演愈烈,人民币兑美元即期汇率已突破6.9,12月美联储加息概率大幅走高,意味着在不可能三角中,货币政策独立性仍受汇率牵制,货币难以放松,维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

债牛道路曲折,长期仍然向好。短期内,国内政策重心仍在防风险,意味着货币政策难松。而美联储12月加息概率仍大,叠加特朗普政策对美国通胀和经济的拉动预期,推动美债收益率大幅上行,国内债市短期调整或延续。但也应看到商品价格、经济、汇率等发生一些积极变化,我们依然看好明年债市。短期维持10年国债区间2.6-3.0%,10年国开区间3.0-3.4%,调整中择机布局明年。

信用利差仍趋上行——海通信用债周报

本周专题:云南省探路区域性“债转股”。云南省国资委提出在全省范围开展区域性“债转股”试点,重点将省属重化工业企业纳入实施“债转股”对象,降低企业杠杆率;另外把云南省的金融机构,富滇银行、红塔银行、云南省农信社等纳入区域性“债转股”实施机构范围,参与并支持全省开展“债转股”。

1.云南省区域性“债转股”动机。近年来受国内外经济增速放缓和下行压力的影响,云南省省属企业面临较大困难,负债规模逐步增大,去杠杆难度增加。云南省由此提出区域性“债转股”,并重点提到将省属重化工企业纳入转股对象。


2.省属重化工企业透析。云南省6家省属重化工企业分别是昆钢控股、云铜集团、云锡集团、云天化集团、云南冶金集团和云南煤化集团。昆钢控股和云铜集团资产负债率相对较低,在67%和70%的水平,且盈利能力较强;云南冶金、云锡集团、云天化资产负债率均在76%-86%之间,且业绩持续亏损;云南煤化集团资产负债率超过99%,已经由于偿债问题进入破产重组程序。昆钢、云天化、云冶有存续债,建议关注其交易性机会。

3.云锡集团债转股已落地。16年10月云锡集团与建设银行签订市场化债转股投资协议,首单地方国企的市场化债转股落地。预计可助企业摆脱当前遇到周期性的资金困难,通过承接其100亿债务,帮助企业实现杠杆率下降至65%的目标。

4.省内金融机构参与“债转股”可能的方式。一是由于地方银行缺乏具有资产管理资格的子公司作为实施机构,因此通过与AMC等第三机构合作成为可能的选择;二是由于大型企业的负债规模都比较大,多家地方银行可能会组成债权人委员会和企业协商,提高议价能力和转股效率。

一周市场回顾:供给增加,收益率上行。一级市场净供给604亿元,较前一周的388亿元的净供给,本周信用债供给有所增加。从评级来看,AAA等级继续以35%的占比稳居第一,而AA等级占比与上周基本持平。从行业来看,制造业超过了建筑业的占比,以22%的占比成为发行债券最多的行业。在发行的143只主要品种信用债中有9只城投债。二级市场交投增加,收益率整体大幅上行。具体来看,1年期品种中,除了超AAA等级券种收益率大幅上行13BP,其余券种收益率均大幅上行14BP。3年期品种各等级益率均大幅上行17BP。5年期品种超AAA等级收益率大幅上行19BP,AA+和AA等级收益率分别上行13BP和15BP,其余等级收益率均上行17BP。7年期品种各等级收益率均上行8BP。

一周评级调整回顾:产业债再现评级下调。本周发生了1项主体评级向上调整,发行人淮安市交通控股有限公司为城投平台。同时本周发生1项主体评级下调,发行人为中国城市建设控股集团有限公司,为建筑行业的产业债发行人。其评级下调的主要原因在于中城建的全资子公司中城建国际发生了点心债违约事件,其未能按照承诺时间偿还为偿付债券,虽然偿付资金安排已经出台,但相关资产变现的周期较长,偿还方案执行不确定性大。

投资策略:信用利差仍趋上行。上周信用债收益率大幅上行,信用利差明显走扩。AAA级企业债收益率平均上行12BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行11BP。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:


1)利率债调整空间缩窄。本轮债市调整主因特朗普当选后美债收益率飙升、国内经济改善和通胀预期、美国加息预期下汇率贬值压力加大,而目前加息几成定局,市场对此已有充分预期,美债和美元上行压力有所缓解,高频数据显示国内经济下行压力仍大,大宗商品价格冲高回落后通胀预期降温,且债券收益率上行后配置价值上升,预计未来利率债调整空间缩窄,鉴于未来利率仍趋下行,建议调整中逐步建仓。

2)地方债务预案影响仍待观察。地方政府性债务风险应急处置预案出台,与财政部重申43号文、摸底地方政府债务等一脉相承,显示政策重心由稳增长向防风险的转向。由于债务置换和城投再融资顺畅,地方债务风险短期内爆发概率很低,且预案主要内容未超预期,故对城投债实质影响有限,需关注后续再融资政策变化。

3)债转股利好周期性行业龙头。据21世纪经济报道称,目前已有7个企业与建行签署债转股协议,多属周期行业,负债率较高、现金流紧张,但企业存在盈利好转可能或拥有优质资产。另外云南省或力推省内重化工业龙头债转股,我们预计周期性行业龙头或为债转股主要标的,相关企业信用资质有望提升。

4)信用利差上行压力仍存。随着债市持续调整,信用利差也开始逐步上行,且上行速度有所加快,未来信用利差仍有进一步上行压力:第一,信用利差一般跟随基准利率调整但有所滞后;第二,本轮调整中10年国债利率从低点上行约20-25BP,与二季度调整幅度相当,但信用利差调整幅度约30BP,仅为上轮一半;第三,目前主要品种信用利差仍在历史1/4分位数以下,仍相对较低。

短期博弈为主,适当布局来年——海通可转债周报

专题:国企改革和深港通个券梳理

国企改革主题券:白云、江南等。今年以来,中央对国企改革的强调明显升温,9月末发改委召开国企混改专题会,涉及电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大行业,随后第一批混改试点名单出台。结合混改试点名单行业、所属地方等方面,我们筛选出潜在国企改革主题标的:电气转债、白云转债(业绩有所改善、类固收、Q3持有基金数居首、低估值)、江南转债(股权激励、PPP,但溢价率偏高跟涨能力有限、流动性不佳)和国盛EB 。

深港通主题券:清控EB、歌尔转债。8月国务院批准深港通实施方案,11月初深港通进行全网测试,预计深港通将很快正式启动。深港通利好券商个股,从标的而言,海外机构投资者大多偏好估值较低、市值较大的股票。我们梳理出潜在深港通主题个券:清控EB(券商标的,后期看大盘走势,促换股意愿)、歌尔转债(深港通标的、业绩有所提升、但转债价格偏高)。


上周转债市场回顾:股市震荡,转债涨多跌少

上周沪深300微涨0.01%,中小板指数微跌0.18%,创业板指上涨0.51%,中证转债指数微跌0.05%。

个券表现:涨多跌少。上周转债13涨8跌,广汽转债领涨(+1.07%),其次为宝钢、以岭、蓝标和国盛,涨幅在0.6%~1%。下跌个券中,皖新跌幅最大、下跌3.47%,白云下跌1.64%,顺昌、海印等跌幅在0.6%以内。

正股表现:涨多跌少。上周正股12涨9跌,涨幅前5名个股分别为上海建工(5.4%)、以岭药业(5.0%)、三一重工(3.1%)、九州通(1.4%)和江南水务(1.3%),跌幅前5名个股为皖新传媒(-8.8%)、国金证券(-2.8%)、洪涛股份(-1.9%)、新华保险(-1.7%)和白云机场(-1.7%)。

条款追踪:格力转债将于12月底进入回售期,距离回售还有15%~20%的安全边界,建议关注其正股走势,弱逼近赎回界限,发行人或有动力释放利好或下修转股价以缓解回售压力。

新券追踪:上周无新券发行计划,东方雨虹转债预案由股东大会通过,久其软件披露了补充反馈意见回复,金禾实业转债申请已得到受理。当前待发行新券仍为1154亿元。

本周转债策略:短期博弈为主,适当布局来年

上周转债市场周成交量回落至20亿元,但仍处于9月以来较高水平;市场加权溢价率在39%左右。当前美国加息预期或扰动市场,但短期经济稳定、风险偏好持续回升,建议当前转债以博弈为主,对于绝对价格过高的个券适当获利了结,关注一带一路和深港通相关个券(三一、清控和歌尔)、国企改革主题个券等;中长期建议潜伏低价券,关注主题机会。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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