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[财经] “投资时钟”重出江湖了吗?

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发表于 11-20-2016 03:12 PM | 显示全部楼层 |阅读模式

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本周的主要变化有:1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速24.7%,同比增速继续回落;2、本周国内工业品价格疯涨趋势终于受到抑制,而海外原油价格在连续下跌后出现反弹;3、截止本周四两融余额较上周上升1.9%至9504亿元,大小非本周净增持0.97亿元。

四季度以来国内宏观数据有所改善,且大类资产表现是“股强债弱”。不少投资者问到:难道是消失多年的“投资时钟”重出江湖了吗?

就此问题我们的看法是:

1、在今年大部分时间,无论债券投资者还是股票投资者,都认为宏观经济越差,则对债市或股市越好,因为这会带来流动性的进一步宽松。

在今年1月的“股灾”之后,国内的股市和债市呈现出“同涨同跌”的一致走势,尤其在10月中上旬的时候曾经出现过“股债双牛”的局面。我们在当时也和很多债券投资者和股票投资者进行了交流,发现大家都是以流动性作为判断市场的关键变量,因此对各自的市场都比较乐观——

做债的投资者认为明年经济还会再下台阶,因此货币还会宽松,利率也还能再下台阶;而做股的投资者认为既然利率还能再下台阶,那股市的估值也还能提升。

2、而进入10月下旬以后,随着宏观经济数据的改善,按照之前的逻辑应该是“股债齐跌”,但股市的表现却远好于债市,乐观的股市投资者认为这是因为股市已不再是“流动性驱动”,而变成“盈利驱动”,即“投资时钟”重新回归。


10月下旬以来,国内发布的大部分宏观和中观的数据都在持续改善,大家对明年经济的预期也在逐渐好转,开始有人认为“也许明年经济不会下台阶了”。因此债市投资者对明年货币政策宽松的乐观预期开始下降,债券市场也随之发生了调整,近期国内利率水平在持续上行。

照理说利率的上行会对股市估值形成负面的抑制,但很多对股市乐观的投资者却不以为然,因为他们认为股市已经不再是“流动性驱动”,而变成“盈利驱动”,即“投资时钟”的逻辑再次回归。

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3、“投资时钟”真的回归了吗?——在风险偏好维持不变的情况下,这取决于盈利向上改善的幅度是否能大于利率上行的幅度。

“投资时钟”的逻辑认为经济复苏的时候“股强债弱”,经济衰退的时候“债强股弱”——在2013年以前“投资时钟”所主导的年代,国内的股债表现几乎一直就是反向的。但是进入2013年以后,股债的表现却几乎一直是同向的,这说明“投资时钟”失效了,市场进入了“流动性主导”的时代。

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为什么投资时钟会在2013年以后失效?我们认为原因在于盈利波动和利率波动的幅度发生了变化——

从下图可以看出,无论是在“投资时钟”有效的年代还是其失效的年代,其实盈利和利率的波动方向一直都还是比较一致的。只不过在2013年以前,盈利波动的幅度往往大于利率波动的幅度;而是2013年以后,盈利波动的幅度往往小于利率波动的幅度,这可能是决定“投资时钟”是否有效的核心变量。

比如在2006年和2009年经济复苏周期时,盈利和利率其实都在往上走,只不过盈利上行的幅度更大,盈利改善的正面影响完全压制了利率上行对估值的负面影响,因此当时就表现出“股强债弱”,投资时钟有效;但是2013年的经济复苏周期,虽然盈利和利率也都在往上走,但是当时利率上行的幅度更大,利率上行对股票估值的负面影响完全压制了盈利改善的正面影响,因此当时就表现出“股债齐跌”,投资时钟失效。


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4、目前又进入了盈利和利率同时上行的阶段,但我们认为盈利上行幅度很难持续超过利率上行幅度,“投资时钟”很可能只是昙花一现。

从上图可以看出,随着近期宏观数据的改善,盈利和利率确实都在上行,并且盈利向上改善的幅度是大于利率上行幅度的——

A股剔除金融的三季报盈利增速为12.6%,而十年期国债收益率近期从2.65%上升到2.9%,上行幅度还不到10%,因此短期来看盈利上行的幅度确是比利率上行的幅度稍微大一些。

但是如果再看长一点,受房地产周期下行以及中游行业成本上升等因素的影响,明年大概率又会进入盈利回落周期,反而是利率水平向上回升的“刚性”会更大一些——去年以来外汇占款的持续下降会造成基础货币的收缩,这时候要维持总量流动性的稳定,就应该通过货币政策的进一步宽松来提高货币乘数。

但由于现在对内面临较大的房价和工业品涨价压力,对外又面临人民币贬值压力,货币宽松的灵活度被大打折扣,稍有不慎就可能造成流动性紧张和利率加速上行,因此中期来看盈利上行幅度将很难持续超过利率上行幅度。

5、结论:不能对近期的利率上行视而不见,一旦利率水平进一步加速上行,大类资产表现就可能转向“股债双熊”,进入12月以后股市风险会逐渐加大。

目前十年期国债收益率在2.9%左右,一旦其进一步上升到3.1%以上,那么就相当于比前期低点(2.65%)回升了16%以上。而由于我们预计A股剔除金融在今年全年的盈利增速约为16%左右,届时利率上行对估值的负面抑制就可能超过盈利上行的正面推动,使股市也出现下跌。

我们认为进入12月不排除利率会有加速上行的风险——首先,每到季末和年末都是银行理财产品期限错配的高峰期,容易造成短期的资金利率大幅上行;其次若美联储在12月加息造成中美利差进一步收窄,也可能造成国内利率水平被动式提升,届时国内就可能呈现出“股债双熊”的局面。

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发表于 11-20-2016 06:15 PM 来自美国米群网手机版 | 显示全部楼层
楼主Henna帖子好赞~~~
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发表于 11-21-2016 06:50 PM 来自美国米群网手机版 | 显示全部楼层
感谢Henna分享~~~
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