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[财经] 震荡市走向牛市——2017年A股投资策略

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发表于 11-26-2016 12:31 PM | 显示全部楼层 |阅读模式

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内容概要:

资产比较,A股是一个优良品。全球股市比较,A股证券化率仅61%,加上海外中资股87%,美国(除非美)为139%,英国为122%,日本为115%,全球平均为92%。沪港通和深港通开通,未来A股纳入MSCI,全球投资者将提高A股配置比例。国内大类资产比较,过去1年多房价、商品、债市均已大幅上涨,而股指较15年高点仍打六折。2012年后房市与股市跷跷板效应强,地产调控将强化资产配置转向股市。银行理财、保险资金分别为26.3万亿、12.8万亿,资产配置中权益类占比只有8%、14%,今年以来银行理财资金委外增长、保险资金举牌不断,加大权益配置比例趋势将强化。

转型在途,新兴行业不断长大。经济转型中观上体现为产业结构的调整,过去30年中国产业结构基本上十年一次大调整,不同时代孕育不同主导产业。主导产业从1990年代的消费制造到2000年代的工业制造,到2010年以来的信息化、智能化为代表的新兴行业。2010年以来虽然GDP同比增速不断回落,产业结构在不断优化,第三产业占比从44%升至54%。A股中可选消费+医疗+信息技术+电信的净利润占比从8.6%提高到15%,过去几年净利润同比22-25%,预计17年仍能维持25%左右高增长。剔除并购个股后,中小板、创业板今年前三季度净利润同比分别为27%、28%,内生式增长高。

改革深化,传统行业逐步蜕变。2016年商品价格普遍上涨并非简单的货币现象或供给侧改革,折射出传统行业供需力量已经发生变化,民企占比高的化工和造纸行业集中度高,钢铁煤炭行政去产能快,说明有效的过剩产能没有想象中严重。国企改革与供给侧改革结合,在煤炭、钢铁行业已经显现去产能效果,行业盈利回升明显。债转股是去杠杆的重要方式,是一种混改模式,供给侧改革和国企改革继续深化,在需求平稳的背景下,传统行业利润增速经历5年下行后有望筑底回升,预计17年A股传统行业(能源+原材料+工业)净利润同比20-25%。预计17年A股整体净利润同比为8%,结束4年的底部盘整,开始回升。

市场展望,震荡市演变为牛市。16年1月底我们提出熊市结束,步入震荡市,展望17年,大类资产配置转向股票,上市公司业绩将逐步改善,改革和转型加速提高风险偏好,市场有望从震荡市演变为牛市。16年投资主线是周期反转、价值重估,17年切换为改革发力、成长回归。周期股结束0-1进入1-N阶段弹性下降,绝对收益资金入场,价值股配置意义仍在。国企改革进入混改的新阶段,实质性的突破将修正市场对改革的悲观预期,成长股相对估值不断消化,以三季报数据推算17年中相对估值回到13年初水平。以价值股为底仓,国企改革和真成长进攻,细分如上海国改、影视娱乐、消费电子、光通信、物联网,下半年加配券商。

正文内容:

2014年以来股市经历了一个完整牛市-熊市-震荡市的周期。14年年中在利率下行和改革预期提升的双重驱动下,股市从结构性行情步入全面牛市,15年6月去杠杆的作用下牛市结束,股市先后经历了三轮暴跌。16年1月底上证综指跌至2638点时,我们提出熊市结束,市场步入震荡市。展望2017年,我们认为行情将从震荡市演变为牛市。

1. 资产比较,A股是一个优良品

全球横向比较, A股证券化率和估值历史分位较低,沪港通和深港通扩宽海外资金进入A股渠道,A股未来望纳入MSCI,海外资金加大A股配置是必然趋势。国内大类资产比较,过去1年多房价、商品、债市均已上涨,而股指较15年高点仍打六折,性价比更好,银行理财、保险资金等大金主已悄然加配权益资产。

1.1全球横向比较,A股并不贵

比较各市场证券化率、估值的历史分位,A股不高。以最新的市值/GDP计算各市场证券化率,目前A股为61%,加上所有海外中资股,则为87%,而香港(仅本地)为361%,美国为146%,美国(除非美)为139%,英国为122%,加拿大为121%,日本为115%,全球平均为92%。看绝对估值PE(TTM,整体法),主板18倍、中小板52倍、创业板67倍,主板不高,中小创不低。比较各市场当前PE自05年以来百分位水平,A股主板为18%、中小板为46%、创业板为32%,而标普500为53%,纳斯达克为25%,英国富时100为40%,德国DAX为21%,日经225为38%,印度国家证交所指数为74%,A股估值历史分位不高。

海外资金加大A股配置是必然趋势。2016年港股强于A股,AH溢价指数已经从高点154逐步回落至125,相当于2014 年12月的水平。伴随监管层推动各项改革,外资投资A股渠道进一步拓宽,沪港通运行良好,深港通即将开通,而且不设总额度限制,经历15、16年两次失败后,17年A股纳入MSCI概率较高。MSCI官网资料显示,如果A股纳入MSCI提议通过审查,MSCI将采取渐进式路径,初步纳入时新兴市场指数、全球市场指数中A股权重为1.1%、0.1%,到完全纳入时分别为18.2%、2.3%。15年底全球追踪MSCI新兴、全球市场指数的资产分别约为1.7万亿美元和2.1万亿美元,静态测算初步和完全纳入时分别新增A股配置资金208亿美元、3577亿美元。

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1.2大类资产比较,股票是优良品

过去几年大类资产已经轮番表现。从13年以来,大类资产完成了货币-债券-股票-商品的轮动过程。13年利率市场化改革加速推进,市场利率上行,此阶段大类资产中货币最优,以余额宝为代表的货币型基金规模从12年底的5204亿份增至13年底的8801亿份。13年底央行推出SLF并给出了利率上限的背书,14年起回购利率大幅下降,债券市场进入牛市,10年期国债收益率从14年初的4.6%降至14年底的3.6%,到15年底又进一步下降至2.8%。12年底转型创新驱动下,股票市场出现创业板的结构性行情,14年7月改革之轮发力,叠加利率下行,股票全面牛市开启,股票型基金规模从14年7月的4448亿份增至15年6月的9570亿份。16年初在房地产放松政策和供给侧改革的双重作用下,商品结束了4年的漫长熊市开始大幅上涨,南华商品指数从16年初的852点涨至目前的1340点、涨幅57%,其中焦炭期货涨幅更是高达250%以上。

大类资产间比较,股票性价比更好。2015年6月高点至今,股指相比高点仍然打了六折,而一线城市房价涨幅达36%,黄金涨幅30%左右,商品期货普遍上涨50%以上,其中焦炭期货从年初低点涨幅高达250%。从大类资产投资回报率来看,1年期AA企业债利率降至3.6%,1年期理财收益率降至3.9%,余额宝收益率降至2.5%,全国商品房住宅租金收益率为2.7%左右,上证50和沪深300指数股息率仍高达3.2%、2.7%,前15只高股息率股的平均股息率已经高达6.2%。目前全部A股风险溢价(PE倒数-10年期国债收益率)为1.9%,处于历史平均水平,而目前1年期AA企业债相比国债的信用利差为1.1%,处于历史最低水平。从居民资产配置对比来看,目前国内居民资产中地产占比高达65%,股票配置比例仅为3%,而美国居民资产中股票配置比例为32%,台湾为18%,德国为10%。2012年之前股市和房市同向变动主要源于二者基本面高度相关,2012年后两者之间跷跷板效应明显。人的生命行为周期理论显示,25-40岁是购房的高峰,此时地产链是增长的主要驱动力之一,2000年中国人口年龄平均数30岁左右,现在接近40岁,后地产时代,地产调控有助资产配置转向股市。

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1.3大金主悄然行动,配置力量在发酵

各大金主,资产配置压力巨大。银行理财和保险是金融领域两个最大的“金主”,截止今年6月银行理财产品资金余额为26.3万亿,截止到9月保险资金运用余额为12.8万亿。二者都进行大类资产配置,投资方向包括货币、债券、股票、非标等,15年末银行理财资金中货币及债券占比51%、银行存款22%、非标16%、权益8%,16年8月保险资金中债券占比33%、银行存款18%、股票及基金14%。目前利率已经降至历史低位,10年期国债收益率下行到2.7%左右,高利率的固收类产品已经没有了,但是银行理财和保险负债端成本下降缓慢,资产端配置压力巨大。产业资本中地产商是代表,截止到16年3季度151家上市地产公司财务报表上现金及活期存款金额高达8026亿,而去年同期为5310亿,同比增速高达51%。过去地产商主要通过拿地、开发销售来攫取利润,但随着地产黄金时代的过去和拿地成本高企,单纯投资地产的风险越来越大,手握重金的地产商配置压力加大。

已经悄然加配股票。保险资金作为中长期的价值投资者,偏爱高股息率蓝筹股,银行是其第一重仓行业,占比为49.3%,此外险资持有非银、房地产等大盘蓝筹股较多,占比分别为9.1%、12.4%。从去年四季度开始,险资举牌上市公司的案例越来越多,且倾向于举牌低估值、高分红、盈利能力强的公司,如宝能举牌万科。主要是因为目前保险资金配置银行存款和利率类产品的比例在50%以上,它们受利率下行的影响最大,而负债端成本下降又比较缓慢,所以只能加大高分红股票的配置比例。而今年银行理财配置压力也十分巨大,委外规模大爆发,尤其是一些规模较小、投资能力不足的城商行,预计委外总规模在5万亿以上,其中部分流入了股票市场,今年截止到目前FOF基金已经发行了170只,超过了去年全年的156只,其中大部分自来银行委外资金。此外,养老金入市也在加速推进,首批管理人资格申报已经结束,下一步将组织第一批委托省份与社保基金会签订合同,目前约2万亿元左右养老基金可用来做投资运营,第一批基金规模大概在2000亿元左右。

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2. 转型在途,新兴行业不断长大

经济转型中观上体现为产业结构的调整,过去30年中国产业结构基本上十年一次大调整,不同时代孕育不同主导产业。主导产业从1990年代的消费制造到2000年代的工业制造,到2010年以来的信息化、智能化为代表的新兴行业。虽然2010年以来,GDP同比增速不断下降,但产业结构在不断优化,第三产业GDP占比从44%升至54%。A股中消费和信息技术类行业净利润占比提升,中小板、创业板今年前三季度净利润同比(剔除重大并购重组)分别为27%、28%。

2.1产业角度看转型,十年一片天

1990年代:消费制造时代,百货家电风靡。92年初邓小平南巡讲话,强调坚持改革开放,十四大提出市场经济体制,社会主义市场经济地位确立,中国经济迎来快速发展,GDP同比从90年的3.8%快速提高到10%以上。经过经济的初期发展后,97年人均年收入突破5000元大关,收入提升直接催生当时城乡居民的消费升级诉求,在“老三件”(手表、自行车、缝纫机)逐渐普及后,以“新三件”(彩电、冰箱、洗衣机)为代表的家电产品深受消费者青睐,成为这一时期的消费主流。此背景下,A股迎来百货家电大涨行情。在91-93年的牛市中,第一波上涨中两市标的不足20只,因此并未体现出明显的行业差异,此后大量公司上市带来指数快速回调,然后出现第二波上涨行情,其中除氯碱化工、中毅达两家重工业相关公司外,涨幅前十公司多以消费品为主,在短缺经济时代,消费品明显更受青睐。1996-2001年牛市,家电相关产业领涨,早期以四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳为代表的一批家电巨头开始横空出世,后期家电制造的上游产业煤炭、电力、钢铁等进入抢戏阶段,如郑州煤电,美国科网泡沫蔓延下国内科技股开始飙升,如浪潮软件。

2000年代:工业制造时代,出口地产领头。01年12月11日中国正式加入WTO,中国进出口贸易景气度提升,02 -07年进出口金额同比始终维持在20%以上。00-10年我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰,98年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始,房地产行业逐渐步入景气周期,00-10年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。01年后,入世和房地产新政等为中国经济注入了新的活力,中国迎来了以出口和房地产为核心的高速增长时期。此背景下,诞生了03-04年钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。从05年开始地产进入高速发展期后,其作为经济发展的主导产业,地产产业链在资本市场上领涨。05-07年牛市初期,下游房地产行业弹性最大,此后轮动到中游的工程机械行业,牛市后期,上游的有色金属、煤炭开采等弹性最大。金融危机爆发后,08年底政策全面宽松,4万亿投资+10万亿信贷刺激经济强势反弹,A股也上演了一轮小牛行情,此轮行情依旧以房地产产业链为主导,有色金属、煤炭、房地产、钢铁等涨幅居前。

2010年以来:信息化、智能化为代表的新兴行业崛起。2007年1月9日,苹果发布第一代智能手机iphone,引领了移动互联创新发展的浪潮,09年1月7日,工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放3G牌照,中国正式进入3G时代,移动互联的浪潮开始席卷中国。美国引领全球经济增长动力从要素驱动切换到创新驱动,这正为人口结构即将出现拐点的中国所需,虽然技术的原创性美国领先于中国,但新技术的运用推广效率中国更高,在中国的这片土壤上诞生了BAT等互联网巨头。随着新技术的渗透运用,2012年11月中共十八大召开,全社会对改革转型预期大增,行情就此点燃。创业板指从12年12月4日585.4点涨至14年11月21日1504.8点,涨幅157%,领跑本轮行情。14年11月22日央行开启降息周期,流动性和风险偏好提升驱动的全面牛市开启,创业板最高涨至4037.96点。从2010年开始,大华股份、歌尔声学等电子公司进入全球智能手机产业链,随着智能手机全球性地快速普及,出货量大增,企业迎来快速发展,公司市值得到了进一步的成长空间。2013年中以后,随着移动终端的快速普及,依托移动终端平台的内容软件开始爆发,互联网金融、互联网医疗、手游、智能电视相继加速渗透,期间也诞生了东方财富、乐视网、卫宁软件、掌趣科技等细分领域龙头。

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发表于 11-26-2016 01:53 PM | 显示全部楼层
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发表于 11-28-2016 02:07 PM 来自美国米群网手机版 | 显示全部楼层
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