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[财经] 应该打掉人民币单边贬值预期

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发表于 11-26-2016 12:31 PM | 显示全部楼层 |阅读模式

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尽管当前市场一片看跌人民币的声音,但麦格理集团首席中国经济学家胡伟俊并不认同。

“明年人民币怎么走,最终还是取决于央行怎么想。我认为最好的方法还是把人民币贬值预期慢慢打掉”胡伟俊对华尔街见闻表示,“对人民币来说,是升是贬本来就没有一个确定的道理。你可以说它会升,因为中国的贸易顺差很大,因为中国的经济增长比别的国家快很多,就像2013年之前大家说的那样。当然你也可以说它会贬,道理就是大家最近讲的,货币超发,房地产泡沫。这都可以自圆其说,关键看大家选择性的相信什么。”

胡伟俊认为,现在市场之所以看跌人民币,本质还是基于过去两年的走势。比如说去年8.11之前,大家也没有觉得人民币会有这么大的贬值压力,但8.11之后贬值压力陡升,因为8.11让大家对央行的意图有个猜测,猜测人民币接下来可能会逐渐贬值。过去一年多来,这个猜测实际上是正确的,人民币确实今年已经贬了6%了,所以大家觉得明年再跌那么多也正常。如果不信贬值的人都在亏钱,相信贬值的人都在赚钱,贬值压力当然会越来越大,资本管制只有越来越严格。

胡伟俊认为,中国房地产现在的问题,关键不是有没有泡沫的问题,而是土地错配的问题。一线城市土地不够,三四线城市土地过剩。大家都去关注有没有泡沫,是关注错了重点。只要土地错配这个本质不解决,一线城市的房价很难降下来。

他说:“比如说北上广,你觉得它是泡沫,但是长期能把房价压下来吗?像今年上半年北京、上海的土地供应都跌了50%以上的,那你说将来可以把这个房价压下来吗?如果北上广持续有人口流入,那是很困难的。”

谈及高债务问题时,胡伟俊表示,中国债务问题并不等同于西方意义上的“高杠杆”,而在于资本错配:表现在国企效率不高,却拿到了太多的钱,而民企效率高却拿不到钱。他举了一个很简单的例子:“改革开放前中国既无内债也无外债,0杠杆率,但那个时候资本错配的问题比现在还要严重”。

他表示,即便是现在把债务降到零,但只要导致资本错配背后的原因不改变,债务最终依然还会上去。

胡伟俊是在上周末华尔街见闻“2017全球最佳投资机会”年度峰会上间隙,对华尔街见闻做出上述表述的。以下为对话实录:


华尔街见闻:今天上午您演讲的时候提到了人民币。现在市场主流的判断是人民币会继续跌。而且趋势也走出来了,上周跌得特别惨。不过您对贬值共识似乎有不同的看法,能不能具体谈一下?

胡伟俊:判断人民币走势,无论从到散户到机构投资者,说穿了很多都是看图,然后再找原因来自圆其说。之所以大家觉得明年兑美元还会接着贬5-10%,是因为过去两年都是这样的走势。当然贬5-10%的好处就是汇率可以弱一点,帮助出口。但是也会带来很多问题:第一个问题,如果市场明年看人民币5%的贬值,就会想把钱转出去,相应的资本管制不得不越来越严。第二,人民币国际化逆转的很厉害。第三,会影响到国内的企业信心,今年民营投资前面短时间下降几乎到0,大家觉得人民币资产会贬值是重要原因。

所以,贬或者不贬要有个权衡。当然这最终还是取决于政策制定者怎么想,但我认为最好的方法还是把人民币贬值预期慢慢打掉。

怎么打掉呢?我认为最重要的是人民币可以扩大它的波动性。比如说现在美元走强,人民币对美元贬值比较快,将来美元如果走弱的时候(美元的强势是不会维持太久的),人民币兑美元应该相应的走强,这样让大家觉得人民币是可以双向浮动的,这个波幅应该比较大,才能真正打掉这个贬值的预期,我觉得打掉贬值的预期是明年人民币管理上最重要的任务。

华尔街见闻:在您看来,人民币贬值不贬值其实取决于央行的态度,跟整个基本面没有关系吗?比如说进出口贸易的推动,以及未来特朗普可能存在的汇率战?

胡伟俊:对人民币来说,是升是贬本来就没有一个确定的道理。你可以说它会升,因为中国的贸易顺差很大,因为中国的经济增长比别的国家快很多,就像2013年之前大家说的那样。当然你也可以说它会贬,道理就是大家最近讲的,货币发得很多,房地产有很大的泡沫。这都可以自圆其说。

但大家为什么会有这些故事出来?我认为本质还是看图的。比如说去年8.11之前,大家也没有觉得人民币会有这么大的贬值压力,但是我们看到8.11之后贬值压力陡升,因为8.11让大家对央行的意图有个猜测,觉得人民币可能会有一个比较大的贬值。过去一年多来,这个猜测实际上是正确的,所以不相信这个猜测的多头就这样被慢慢消灭了。人民币确实今年已经贬了6%了,所以大家觉得明年再跌5%、6%也是正常的。

华尔街见闻:所以,总结下来,您看来人民币升值利大于弊?


胡伟俊:我认为升值和贬值本身是次要的,把贬值预期打掉才是利大于弊的。一个货币,不能一直有一个贬值预期在那里。最后是升值还是贬值,要让市场来决定。

华尔街见闻:您这个判断让我想起今年1月,央行的“逼空”大战,把空投打死一大片。所以4、5、6月,人民币再贬值的时候,市场其实很平静,没有像去年8月份、今年1月引发整个全球市场恐慌。这样的状况在您看来是否算打消了贬值预期。

胡伟俊:我觉得这个没有打消预期,但是降低了市场的风险溢价。1月份的时候人民币贬值,市场非常非常恐慌,所以在那个时候我写文章,当时人民银行应该让人民币稳定一点。现如今,市场没有那么恐慌,风险溢价的确下来了,但是贬值预期还是存在。说到底,最重要的是要把人民币的双向波动做出来。1-2年以后回头来看,人民币应该是可以升可以贬的,而不是单向的贬值。如果单向贬值,贬值预期肯定会越来越强,贬值压力也会越来越大。为什么?因为不信贬值的人都在亏钱,信贬值的人都在赚钱。

华尔街见闻:长期来看,汇率还是反映整个经济的基本面,现在中国经济确实有个下行的压力,但是同时美国他的经济冉冉升起,而且特朗普上台给了市场更多的想象。这种情况下,如果央行要强行让汇率升值的话,会不会导致整个外储流失?

胡伟俊:你说的这个问题很好。我觉得是这样的,第一我认为现在人民币受基本面的影响相对是次要的,刚才你说什么是影响人民币的基本面,第一方面中国有五千亿美金的商品贸易顺差在那里。第二,中国经济增速仍然远远其它地方,而且今年相对于预期是大幅改善的。第三,中美利差是在收窄,但仍然10年期国债还是要高150bp。而且世界不是只有美国,欧洲日本还是负利率呢。

所以从基本面的角度来说汇率其实可升可贬,最近一年多,8.11之后,市场认为人民币会贬,其实大多从预期而不是从基本面来的。比如今年很多新兴市场货币都在升值,人民币却在贬值。能说中国今年的基本面跟那些新兴市场国家比,差了很多吗?

华尔街见闻:嗯,至少比俄罗斯和巴西要好。

胡伟俊:对,所以我认为最主要还是因为贬值预期在那里,而这个贬值预期是自我实现的。市场觉得会贬值,那资本就会流出,资本流出之后对资本管制的压力越来越大,大家钱转不出去,贬值预期就更强烈。


现在还需要多点时间看看双边波动能不能出来。但是如果市场一直觉得人民币是单边走势的话,资本管制只能说易紧难松。

华尔街见闻:所以在您看来,实际上长期来看,如果说有个贬值预期的话,对外储其实更不利。如果说短期外储有些损失,却能将贬值趋势扭转过来,可能长期来看对外储是一个好事儿。

胡伟俊:是的,我不觉得保汇率还是保储备的取舍一定存在。如果不愿意花储备干预市场,那汇率跌得很快,大家会越来越恐慌,可能长期下来你会觉得储备也守不住,那反而短期之内用储备让市场稳定下来,大家觉得人民币没有问题了,那储备的压力反而会下降。这就像保房价还是保汇率一样。如果汇率大幅贬值,市场非常恐慌,资本外逃,房价也会跳水,到头来一个也保不住。不过我也不觉得储备下降一定是坏事。中国以前对外投资收益太低,关键是外汇资产都是储备,让民间去配置才能提高收益。而且人民币长期是走向浮动的,根本不需要这么多储备。

华尔街见闻:您10月份有一篇关于房地产的文章,在市场上引发了很大的争议。您在文章中指出整个房地产市场不存在泡沫,高房价背后的本质在于土地的错配,是供需的问题。但事实上,市场上现在炒房和投机的人和企业并不在少数。您怎么判断高房价背后,供需错配因素和杠杆投机因素分别占几成影响?

胡伟俊:第一,今年当然很多地方都是房价高速上涨,但是如果看三年,从2013年到今年,百城指数里面,这三年累计涨幅超过20%的只有17个城市。今年二线城市涨得很快,但是你很多二线城市其实有几年没有涨了。当然一线城市像北上广的确是长期上行的状态。但全国来看,很难说有一个巨大的泡沫。

华尔街见闻:但是其实房价不涨也是因为之前的泡沫,现在还在挤。也就是说,三四线现在还处于去库存、挤泡沫的阶段。

胡伟俊:去库存的压力,主要来自供应过剩,而不是泡沫的问题。供应过剩的现象当然是存在的,现在一方面很多地方面临高库存,一方面有的地方面临高房价。

现在问题就是说北上广有没有泡沫,我其实同意北上广现在也是有一部分投机需求的。但是给定这些城市存在限购、限贷,还是20%的首付比例,现在一线城市的主流需求并不是来自杠杆很高的投机者,而主要是来自本地居民置换需求。这不是短期炒卖的投机行为,更准确的说是未来需求的提前释放。


看这个东西有没有泡沫的意义在于,第一它会不会破,泡沫给人的感觉就是不可能持久,一定会破。现在大多数说泡沫的人,恐怕也未必觉得它会破。那把它看成一个泡沫,预测的意义是什么?像“坚硬的泡沫”这种说法,可能更像是文字游戏而已。而,泡沫是个需求问题,抑制泡沫关键在于抑制需求,但中国房地产的症结真的在于需求侧吗?

第二,通常来说泡沫破掉之后,会需要有很长的时间复苏,像日本、美国、香港都是很多年的。我们如果相信房地产是一个泡沫的话,那么破掉之后可能也需要好多年来复苏。然而,中国过去的房价回调都是短周期现象,我认为这一轮也不例外,一线市场现在当然被政策压住,明年可能甚至可能下行,但2、3年后可能又会起来。

第三,我觉得要辨别两个概念,一个是房价涨得非常快,一个是房价很高。我觉得房价涨得非常快是值得担心的,但是这个东西政府是可以控制的,10月份的时候出了各种限购政策,现在房价上升的速度确实下来了。但是说房价高是不是泡沫?我觉得是另外一回事。高房价本质上是一种转移支付,从没房人到有房人,从原来没有进城的人到城里人,从年轻人对年纪大的人。这未必是一种合意的安排,因为年轻人觉得很痛苦,觉得很难安居乐业,但是你说房价很高,比如说一个国家的收入税是40%,如果再加20%。那是不是泡沫?恐怕很难这么说,只不过这个制度让缴税的人很不舒服,而且这么大的转移支付会对整个经济结构产生影响。比如中国储蓄这么高,一个原因是房价太高。

但是我归根到底想说的是,房地产现在的问题,关键不是有没有泡沫的问题,而是土地错配的问题。中国很明显一线城市土地供应是不够的,三四线城市土地过剩的。比如在上海保留这么多耕地,但是在三四线在耕地上造很多卖不出去的房子。一些地方拿到很多的地,但是人口在流出,一些地方土地供应不足但是人口在流入。我觉得这种错配问题是最本质的问题,所以担心它泡沫破灭,我觉得是关注错了问题的重点。比如说北上广,不论它是不是泡沫,但是长期能把房价压下来吗?像今年上半年北京、上海的土地供应都跌了50%以上的,那将来可以把这个房价压下来吗?我觉得很难的,特别是如果北上广持续有人口流入。

华尔街见闻:目前,政府在供给端不断收紧土地,比如上海发布了2040年规划,对总人口和总建筑用地都有严格的规定。而且中央提出严控超大城市规模,土地供应收紧成了未来至少十年大的政策。而同时需求端不断有外来人口流入。这是否意味着,中国一线城市的房价至少十年内降不下来,而且我们只能很无奈的看着它涨。

胡伟俊:我觉得关键在于土地的政策会不会改变,这也是回到我刚刚讲的题目。中国的高房价和高库存是并存的。当然,这条路未来可能会越走越窄,因为人口越来越集中,以后可能大部分城市都不行了,只有一二线城市在起来。即使二线城市,今年涨幅这么大之后,因为一线城市那么多人口涌入,它可能需要很长一段时间消化这个东西,那可能就只有剩下几个一线城市,这条路走不下去的。


华尔街见闻:确实,和过去的几轮大涨相比,这轮很多三四线城市已经涨不动了,整体来看有点强弩之末的感觉。

胡伟俊:对,这一轮还有几个二线城市加进来,如果再下一轮的话可能就剩几个一线城市了,最后可能就完全走不下去了。但是在现存的制度下,我认为上海的房价涨得高,与其理解成泡沫,不如理解成房屋供应不足。如果把它理解成泡沫,可能是在另外一条路上想,但是这条路未必是最好的。对我来说我觉得供需错配是考虑这个问题更好的一种方式。

华尔街见闻:因为从这个角度去考虑能够找到解决方案。

胡伟俊:对,当然这个东西是有一个前提,政府是有很强的干预能力。如果政府完全不干预,房价迅速上涨,那楼市在明年的什么时候,可能真的会出现问题。但这是一个伪问题,因为政府不可能不干预。中国房地产周期不是第一次了,过去有那么多周期。所以10月份政府干预我觉得毫不惊讶,它一定会干预,而且它的确有能力把这个压下来。

华尔街见闻:您觉得像这种趋势,大概到什么时候会到达拐点?有没有一个指标能够衡量,比如房价收入比跟国际上横向对比。

胡伟俊:我觉得这是两方面,今年房地产销售虽然涨20%多,但是新开工也就上升7%。因为对于开发商来说,能去的城市并不多,以后会越来越少,因为人口还是有集聚的作用。高房价就是一种税,不一定是你交给政府的,很多二手房就是年轻人交给老年人的税,外地人交给本地人的税,但是你这个税务越来越高的话,这跟加税道理一样,你加税加到一定程度的时候当然大家会反弹了。但是税很高,不代表它自然而然就会崩溃。

华尔街见闻:或者换一个问题,如果和国际横向对比的话,您判断北上广的房价跟东京、纽约、温哥华这些地方比,是一个什么样的水平?

胡伟俊:我觉得北京、上海的房价跟温哥华什么的不太一样,跟纽约、伦敦比较近似,不过也不一样,但中国房价不能离开国情。北京、上海存在土地供应和容积率的种种管制,如果一线城市将来容积率可以上去,那房价确实是可能下来的。但是我们讨论这个问题都不能离开这个制度基础来说,因为中国的土地财政是纽约、伦敦都没有的。中国有这个土地财政,还要有政府非常强有力的干预。有20%的首付比例、还有限购和限贷,这些纽约伦敦都没有。中国就是有北上广集中了全国的各种资源,各种教育资源,这个纽约伦敦也没有。当然它们有房产税,我们也没有。所以很难直接去类比。


华尔街见闻:您刚才提到,整个高房价其实对中国经济有负面影响的,因为它相当于一种税收。这个让我想起了香港,香港也是控制土地供应,也是导致整个商业成本都非常高,虽然它是号称自由港,但是它以另外一种形式收了这个税,中国北上广长期下去会不会面临同样的困境?

胡伟俊:确实是,香港房价的确非常高,但香港的工资税还是比较低的,15%左右吧。但是内地税不低,而且社保的费用非常高,整个人工成本确实很高,再加上房地产这一块,确实会对经济的竞争力产生影响,而且也加剧了财富分配不平均。过去十年,一个人生活在上海、苏州,或者生活在农村,财富增长完全不一样。关键不是收入,而是房产增值不一样。所以中国的房地产现状确实需要改变,但不是用对付泡沫的需求侧办法,而是用改变土地供应地区分配的供给侧入手。

华尔街见闻:不少人认为,房地产降温之后的负面效应将在半年后显现,明年二季度之后中国经济会再度面临下行压力。您怎么看?

胡伟俊:我觉得中国现在经济还是在缓慢下行的过程中,有没有找到底部呢?我觉得底部是一个很宽的区间,很难说某个点位是底部,即便在底部,再跌一点我觉得都有可能的。明年二季度之后,经济受到房地产下行影响开始走弱,我觉得是可能的。虽然这么说,明年中国经济相对于一个动荡的国际环境下,还是比较稳定的。全年经济增长可能在6.4左右。虽然房地产会下行,但现在中国政府还是有一些手段去对冲这个房地产下行,特别是基础设施的投资。

但是更长的来说是不是能够企稳呢?可能还需要观察。我举个例子,就像我们看中国宏观,几年前的时候可能看统计局的月度数据就可以了,但是现在看中国宏观的话,要看的越来越微观,像我今年上半年花很多时间去各地看公司。

因为现在看中国很难只是看一个大的数字,只看大的数字,或者说调研的情况少,容易走极端。现在很多行业都在洗牌,一个行业原来有十家大公司,有八家不行,有两家起来了。这不一定是坏事,美国这种发达经济,大多数行业都是几家大的竞争,而不是几百家小的天天乱战。

但在调研的时候,如果你碰到那八家跟你说很差,你可能觉得很差很悲观,但全局也未必是这样。但是问题在于这两家起来、八家下去的过程中间,会有很多劳动力和信贷的问题。中国经济现在就在这样一个资源重新整合的状态,就是新的起来,这个过程我觉得需要一段时间,中间会有很多摩擦,也会很痛苦。像盲人摸象一样,你对这个经济的看法完全取决于你摸到哪一块,虽然我们都希望可以摸得更全面,当然我也没有百分之百的信心说,我摸到的这个大象就是这个大象原来的样子。


今年6.7是不是就是一个长期的底部了?可能还是要看两件事,宏观层面上资源的错配能不能通过改革慢慢化解,微观里面能不能有更多厉害的公司起来。

华尔街见闻:但是在新的经济起来之前,您还是跟大家一样认为房地产基建要托底,尤其明年房地产不行了,基建需要起来托底。

胡伟俊:是的,基建很难永远托底,因为已经托了差不多四五年了。基建每年都接近20%这样的速度增长,现在每年的基建投资和整个印度的GDP差不多了,也许几年之后基建的速度也得下来。中国经济是这样的,一开始是出口,金融危机以后出口慢下来了是房地产、基建,但是不是L型还得看新的产业起来。其实我们也是微观里能看到中国有些行业确实在起来,但是中国是大国,这些新的起来未必能抵消旧的那部分下滑,所以整个经济就处在一个剧烈的摩擦之中。

华尔街见闻:刚刚谈到基建,那很自然的大家会问基建的钱从哪儿来,就像人们质疑特朗普搞“美版四万亿”的钱从哪儿来一样。其实很多人在估算,中国的财政上的空间已经不高了,就是整个财政收入的增长本来没有原来那么高,而且财政现在用得很多了,你之前历年的财政结余去年就用了不少,今年再用掉,明年未必有了。

胡伟俊:是的。

华尔街见闻:但是钱从哪儿来?是PSL吗?还是PPP?

胡伟俊:中国基建的钱的来源有几块,一块是你刚刚说的财政那块,他还有准财政这块,包括像土地财政那块,还有一块现在想做PPP,但是量比较小。你刚刚说PSL,央行再贷款通过政策性银行来做,那也是一块,那块就有点财政和货币打通的感觉。这几块都是可以做的。所以我基本上对中国基建融资的来源我并不是那么担心的。

但是对于美国特朗普投资资金的来源我还是比较担心的,关键体制不一样。因为在美国一方面中央银行相对独立,特朗普要把财政支出货币化的话几乎是不可能的。另一方面它财政做项目需要国会来批,在三权分立下,政府作为行政分支影响国会的难度很大。但是中国的体制下,人民银行、发改委、财政部全部都在政府里面,所以体制是不一样的,所以政策的结果和作用也是不同的。


华尔街见闻:您刚才提到特朗普的“美版4万亿”,提到了国会阻力,央行阻力。您是不是觉得“美版4万亿”最终会难产?

胡伟俊:他应该会做,刚刚上台那半年当然是个蜜月期,他肯定会做一些事情。但是他能不能做到像市场过去一个礼拜那么高的预期,我非常怀疑。财政有三个东西,一个是规模,一个是时间,一个是融资,这三个东西现在其实市场都没有考虑,市场等到冷静下来会考虑规模,1万亿美金需要花多长时间做,第二个时间什么时候国会能批出来,第三个融资,他从哪儿搞那么多钱,美国是不是可以容忍他的赤字上升,因为美国国债收益率已经往上走了,这都是问题。

美国前两波大的建设热潮,一波是八十年代初,星球大战;第二波是九十年代末,信息高速公路,那两波大家是认可的。现在这波,当然你可以修一些小的项目,但是大项目大家是不是认可,比如高铁在美国说了很久了,这些东西在美国能不能得到朝野上下认可,我觉得都是不确定的。

华尔街见闻:您之前也提到了,目前市场的涨势反映了未来四年的预期,那是不是意味着未来会有一个逆向的调整,美元和股市会跌回来。

胡伟俊:我其实一直认为美元的涨幅是有限的,但是你说在现在的位置上再往上涨多少会回调,我也说不清楚。但是我不认为美元会在现在的位置上再有大幅度的上涨,上涨10%左右我认为是很困难的。因为美元上涨第一方面对美国自己经济复苏有很大的负面作用,第二方面美元上涨对新兴市场国家有非常大的冲击,这两块加在一起,压制了美元上涨的空间。

所以,从这个角度来说,美元很难是一骑绝尘涨上去的,问题是能不能在美元走落的时候,让人民币走强。而不是像今年一样,美元走弱的时候人民币就盯住美元,美元走强的时候人民币对美元贬值,那大家就会觉得政策就是且战且走,这个对市场预期的影响是不同的。

华尔街见闻:特朗普胜出深层的原因是什么?

胡伟俊:我觉得深层原因在于,全球化和技术进步非常深刻的改变了西方社会。 你可以把以前的社会想象成一个三明治,技能最低的人从事比较底层的服务业,比如说在麦当劳做汉堡包。技能中间的人从事制造业,技能最高的人做比较高端的服务业,比如像法律金融。过去十几年,受全球化和IT技术影响最大的,就是中间那批人,或者说制造业慢慢被干掉了。


没有制造业会导致什么后果呢?就是大家都去做服务业,美国经济里面现在服务业占80%,但是服务业本质上就是一个收入不平等极大的行业,这和制造业不一样。你在服务业可能做金融、法律收入很高,一方面比如说做服务员你收入很低,收入差距很大。另外,制造业的上升通道你能看到,比如你没读过大学,作为一个高中生进到一个厂,如果真的能干,就能一点点的升上去,至少变成个熟练工什么的。不像金融法律,你学历不到,可能门槛都跨不过去。

问题是,餐厅做服务员永远不可能变成律师,你上升的通道被打断了,这导致原来三明治中间那部分人很不满。所以这次美国选举,几个30年没有投共和党的传统工业州全部倒向特朗普。另外底层也不满,那些人其实有收入增长的。比如说香港失业率只有3%,低收入劳动力供不应求,但是问题是他看不到没有上升空间,以前一个出身贫寒但有能力的底层民众,可以去制造业,他能往上走。但现在只能呆在底层。当然西方社会还有移民来和底层抢饭碗。

这个问题金融危机之前就有,但危机后越来越加剧,西方社会就越来越撕裂。为了集中注意力解决国内问题,西方慢慢把它的力量从国外撤出来,在一些热点地区上就产生了权力的真空。像叙利亚内战和ISIS能够起来,这是很大原因,结果就产生大量的难民,默克尔开放边境以后,难民对欧洲的底层劳动人民产生了挤压。底层劳动人民当然不满,就会在选举上有所反应。所以地缘政治的风险本质还是经济,但地缘政治又会导致原来的经济问题进一步恶化。

这个问题,今天西方社会也不知道怎么解决它,可能过十年、二十年技术有新的进步,又或者需要时间来慢慢消解问题。但是现在确实很困难,反映到政治上,现在的左派和右派,你看不管是桑德斯还是勒庞,都是反全球化和市场化的。不像二十年前,那时左派和右派都是支持全球化和市场化。

华尔街见闻:所以实际上我们不能把特朗普当选简单归因于民粹的胜利,其实背后有个深层次的原因,就像您刚才提到,是服务业贫富分化的问题。

胡伟俊:对,所以我叫三明治化。

华尔街见闻:如今特朗普要贸易保护,同时五个月前英国也公投脱欧了,那是不是意味着全球化会发生逆转?

胡伟俊:全球化大潮发生逆转我觉得很正常。全世界一百多年前是有过全球化的,就是19世纪维多利亚女王的时候,后来被一战打掉了,之后直到冷战结,又有20多年的全球化浪潮。第二波全球化浪潮走到现在,我不说走到终点吧,但是走到了拐点确实是事实。


中国是全世界比较重要的贸易国家,肯定会受影响,但是也没有那么悲观。因为贸易虽然量大,但是占中国经济比重并不是很高,中国还是内需为主,国内市场很大。中国未来是不是持续稳定增长,关键还是看国内的资源能不能配置好。国内的土地资源,像我刚刚说的房地产问题能不能配置好,国内的资本,像我刚刚说的债务能不能配置好。如果这两块能配置好的话,我觉得中国经济增长还是有潜力的。

华尔街见闻:特朗普其实有很多政策,除了刚才提到的4万亿、贸易保护,他还有一个政策就是能源独立,促进石化能源和煤炭,包括石油、天然气这种传统能源行业的崛起,他想让美国成为能源的进出口国,首先它会不会实现,然后它对整个全球,尤其是整个能源的格局,包括对油价、天然气价格会有怎样的影响?

胡伟俊:这块我没有太多研究。简单来看,特朗普以前的一系列言论,我觉得可能会对整个新能源的行业会有一定的压力,包括他对巴黎协定是比较负面的,比如他对全球变暖也是比较负面的,当然这是他选举时的言论,他最后能做到什么程度我也不是特别清楚。特朗普当然说了很多事情,但他不可能都做到。

他上台前半年是政治资本(political capital)最强的时候,他会用这个资本做一些他觉得最重要的事情,奥巴马上台的时候做的最重要的事情就是医保法案,他做过这个之后可能再做别的事情就推不动了,因为这个蜜月期过去了。所以关键是特朗普上台之后他要在政治资本最高的时候做什么事儿,我的理解是他未必会用在能源上,他更多的会用在推出一些财政政策。对这块还是要观察一下。

华尔街见闻:您之前对债务其实也很有研究了,所以最后想和您聊一下这方面的问题。德银有一篇很著名的报告,就是讲中国有两个债务周期,一个是民企的,一个是国企的,民营企业债务周期其实已经结束了,已经开始了新的加杠杆,国企的去杠杆可能才刚刚开始。这个观点其实跟您很像。

胡伟俊:我认为中国大部分的债务问题可以看成是国有部门,包括国企和政府内部的自循环,跟西方的债务问题完全不一样。所以我从来不用“明斯基时刻”这种词,西方关于债务问题的那套话语体系和分析匡济,都是基于他们的基本制度来的。中国的基本制度和他们完全不一样,不太能简单照搬。当然我不是说中国的债务问题不重要,而是说出问题的地方和西方可能不一样。问中国会不会出现债务危机,就像问中国房地产泡沫什么时候破一样,可能并不是一个好的问题。我们做研究,好的问题不是yes or no那么简单,而是可以指出解决问题的正确方向。

华尔街见闻:但是现在确实是一大顽疾,现在市场上违约越来越多,而且很多都是国企、甚至央企,您觉得这个趋势未来怎么发展演变?


胡伟俊:我们用最简单的方法来看,我们假设一下,政府一定要去杠杆你说能去吗?我觉得一点问题没有,像现在债转股,政府一定铁了心要做也是能做的。所以我觉得债务这个东西你说它总量多少,今年有多少违约,明年多少违约,对于那些国企我觉得基本是国有部门内部自循环,发生什么事情都是可能的。现在发生也可以,未来发生也可以,但是这个东西不是问题的本质。

这样想,今天把中国债务降下来,降到零。但这个产生债务的制度基础还在,资本依然会配置到国有企业、地方政府,债务还会加上来的,没法解决这个根本的问题。然后问题还是在那,你把你的资本浪费掉了,配置在错误的地方,所以我说这个是最本质的问题。不爆发债务危机只有更麻烦,因为减少了解决问题的紧迫性。债务只是表象,深层问题在于资本错配。举个例子,在改革开放前,中国既无内债也无外债,很干净的0杠杆,但是资本错配比现在还严重。工人工资被压得很低,农产品统购统销,然后把积累的资金拿到内地做三线工程,那些投资很多都是浪费掉的,现在看完全没有任何意义,这就是资本错配。

华尔街见闻:其实政府现在就是在解决这个问题,他是希望利率市场化,所以他允许这些违约,而不是强行的债转股?

胡伟俊:是的,你说得非常对,最终要解决这个问题要解决资本错配,怎么才能解决资本错配?换句话说银行为什么不愿意借钱给民企?很大原因就是国企安全程度比较高。所以,中国金融改革最重要的部分是国企改革。否则,存在软约束的微观主体,就会出现很严重的道德风险。比如中国过去一年多时间把回购利率稳在2.25%,这个利率未来可能就是基准利率,所以应该是比较稳定的。但是架不住那么多机构看到银行间利率比较稳定,就放大杠杆来博收益。如果这个微观的主体不完全是按市场行为的话,你在利率市场化上完全按照市场走,可能适得其反。

华尔街见闻:怎么打破它您有什么建议?

胡伟俊:我认为非常困难,可能还需要很长一段时间。怎么打破它?我觉得就是允许更多的破产,容忍市场波动的上升,这样银行就不再认为国有企业是最安全的。因为其实对银行来说都是在做风险评估,如果他觉得借给地方、借给国有企业风险很小,他当然借给他们。但是另一方面,我们也需要金融体系里有更多的金融机构,因为有些民营企业很小,风险确实很高。这时候银行贷款不一定是最好的方式,但你有很多融资方式,包括股市、高收益债。当然归根结底还是对微观主题也就是国企和地方政府的改革。从这些角度入手,中国才能真正解决资本错配的问题,资本错配问题解决了,债务问题才能真正解决,否则这次做一个债务重组,将来还会出现这个问题。

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