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[财经] 货币政策重心已变:稳健措辞难掩非典型紧缩实质

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发表于 11-28-2016 08:53 AM | 显示全部楼层 |阅读模式

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从外部环境看,当前我国经济面对的主要挑战,是在美国进入加息周期的预期下全球范围内美元的超强势表现令人民币汇率持续承压,资本外流愈演愈烈,并由此在客观上形成了被动去杠杆的形势。从内部环境看,当前经济政策的重心已经明显转向“去杠杆、防风险”。继7月26日中央政治局会议同时强调“去杠杆”、“防风险”问题之后,10月28日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作时再度提出要注重抑制资产泡沫和防范金融风险,并罕见不提“稳增长”。此后,市场传来的种种信息和监管层发布的新政通知也的确也印证了去杠杆、防风险方针贯彻力度的加速加码,先是市场传出央行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》的文件,要求三季度起将现金和存款外的表外理财纳入“广义信贷”测算;经济观察报11月20日又报道了上海某基金公司被“窗口指导”要求减缓委外基金产品上报速度,其他基金公司也承认三季度上报的委外产品至今未获证监会批准的消息;继之银监会又在23日发布《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》,扩展并进一步明确了表外业务定义范围,或为表外理财正式纳入MPA考核做好准备。

在上述内外部主客观去杠杆的作用下,近期资金成本确有明显提升,尤其体现在同业负债方面。作为同业负债形式之一的同业存单利率从8月中旬以来持续震荡上行,发行规模也不断走高,这根本源于机构、尤其是中小机构高价抢占存款、主动负债的动机,反映出配置资金稀缺性的上升。无独有偶,近期市场又有传闻称,央行可能有意控制信贷增速,以贯彻中央关于“去杠杆、防风险”的方针和精神。当前时点已临近一年一度的中央经济工作会议,相信这一政策基调还会得到重申。

以上政策重心调整、同业负债成本攀升、影子银行和表外理财受限、信贷监管的加强等等纷繁复杂的线索,可能对市场带来何种影响,以及隐含的政策含义,我们应该如何解读,本周周报我们尝试梳理个中逻辑如下。

(一)信贷增速与长期利率关系的三种逻辑

观测2002年以来信贷增速和长期利率(以10年期国债利率为表征)的关系,我们可以发现在几个重要的时间段内二者表现出了一些规律性的特征。例如,在2004年、2011年的紧缩周期内,信贷增速和长期利率呈现前者降后者升的反向关系;在2007年10月至08年4月,二者又呈现出同向下行的关系,而在2010年下半年到11年初,二者又表现为同向上升关系;在2008年9月到整个2009年期间,二者呈现了虽然同向但存在时滞的对应关系。如果我们将这些三类看似随机的信贷和利率变化对应关系放到当时的经济环境和政策情境下来作深入分析,可以发现分别是以下三种逻辑主导下的结果。


第一,货币政策的逻辑。在货币政策逻辑主导阶段,信贷增速与长期利率呈反向关系。

具体来看,在货币政策紧缩的时期,信贷增速下降,长期利率抬升,在货币政策放松的时期,信贷增速上升,长期利率下行;二者呈现负相关。例如,2004年和2011年分别是两次货币政策紧缩的时期(政策的官方提法仍是相对模糊的“稳健”)。以2003年下半年至2004年为例,当时经济增速较快,通胀压力逐步加大,于是央行采取了实质偏紧的货币政策,于03年9月21日时隔近4年再度动用存款准备金率,提高存款准备金率1个百分点至7%;2003年二季度起央票发行成为货币政策日常操作重要工具,加大回笼力度;2004年3月24日再度宣布自4月25日起,实行差别存款准备金率制度,将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点。当时的信贷增速和长期利率分别呈现明显的下行和上升背离走势(见图1、2)。再如2011年,经过四万亿计划在2009、10年两年实施,中国经济已基本从08年金融危机中走出来了,甚至出现过热迹象,虽然GDP增速在2010年下半年放缓,但通胀水平却快速上涨。为抑制快速增长的通胀水平,央行在2011年1-7月连续六次上调存款准备金率,两次上调存贷款基准利率。与此相应,2010年9月至2011年9月间信贷增速和长期利率亦呈现了前者下行后者上升的分化走势(见图3、4)。再看2015年的情况,在外部全球性货币宽松、内部清理民间配资去杠杆导致流动性紧缺甚至引发股灾的背景下,央行再次运用宽松货币政策,5次降息5次降准持续到2016年年初,向市场中注入天量流动性,在此期间信贷增速和长期利率呈现了前者上升后者下降的相反走势(见图5)。以上讨论的的导致信贷增速和长期利率反向走势的主导逻辑是货币政策的影响,即紧缩或宽松的货币政策导致了信贷增速的放慢或加快,也同时引发了长期利率的上升或下降。

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第二,需求(经济增速)的逻辑。在需求逻辑主导阶段,信贷增速和长期利率呈现同向关系。


在实体需求或者说经济增速下滑的时期,信贷增速和长期利率呈现了同向下行态势,在需求上升期,二者又呈现同向上行态势。在发生全球性金融危机的2008年,我国经济增长出现失速,GDP增速从2007年创下13年新高的11.4%一路下滑至创下7年新低的9%,四季度增速更是低至6.8%。07年10月至08年4月间信贷增速和长期利率呈现同向下行走势(见图6、7)。而在之后由于四万亿计划的刺激,经济逐步复苏,并在2010-11年出现过热,当时不但信贷增速有所提升,地产在2010年出现过热,1-8月住宅投资增速高达33.9%。2010年下半年到11年初,以10年国债为代表的长期利率出现攀升,信贷增速呈现同向上升特点(图9)。需求逻辑主导下的信贷增速和长期利率之所以呈现同向关系,是因为实体需求的收缩或扩张决定了居民和企业对信贷需求的减少或增加,同时总需求曲线的移动也对应引发了长期利率的下降或上升。

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第三,货币政策+需求的逻辑。在货币政策+需求逻辑主导阶段,信贷增速和长期利率呈现了存在时滞的同向关系。

在我国,由于政策主导性较强的原因,宽松的货币政策往往和需求的上升是同源的,因为政府在推动全社会投资的同时往往会配合以货币放水。但由于推动全社会投资,或者搞财政刺激都需求一定的时间才能见效,因此虽然政府会对两方面同时推行,但见效存在先后。例如,2008年受全球金融危机拖累经济明显失速之后,央行立即进行了货币放水,信贷增速从08年9月开始加速上升到整个09年都上得很快,但长期利率起初在08年9月起是快速下行的,但之后从09年起就逐步转为上行了。之所以利率会晚于信贷启动上行,就是因为2008年11月推出四万亿刺激计划的实施见效需要时间,而一旦财政刺激推动实体需求后,利率就跟随信贷起来了(见下图10、11)。货币政策+需求的逻辑主导下的长期利率的上升或下降之所以会迟于信贷上升和下降一段时间,究其原因就是货币政策的影响可以较快在信贷增速上得到体现,但财政刺激转化为实体需求并相应体现到长期利率上会需要一段时间,这是因为政策的实施和见效需要时间,于是导致了货币政策+需求的逻辑主导下存在时滞的信贷和利率同向变动。再看2015年的情况,货币政策保持了宽松,信贷稳中有升,但由于缺乏财政的积极配合,长期利率是下行的,因此就没有形成货币政策+需求逻辑主导的二者关系,而只是第一种货币政策逻辑关系。


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(二)非典型紧缩的本质是货币供应价涨量缩,目标是去杠杆、防风险

不同逻辑主导下的信贷增速和长期利率关系呈现出各种形态的一致或背离走向,那么如何用这一规律解释当下的经济呢?目前的货币政策实质已经中性偏紧,大框架下可归入紧缩周期,根据上述第一类货币政策的逻辑,就可以解释当前信贷增速下降、长期利率上升的现象。尽管目前货币政策工具方面并没有动用加息、加准的措施,公开市场中也未实施明显的持续净回笼操作,但需知基准利率、法定存款准备金率只是政策工具,而作为政策目标的“量”和“价”才是判断货币政策方向的核心。

从价上看,虽然央行没有加息,公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定,但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。目前,逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升,目前已达2.35%,超出7天期2.25%水平0.1个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%,超出3月期2.75%水平0.16个百分点。除此之外,监管层也通过强化对影子银行和理财业务的监测和限制也系统性地推升了资金成本,例如同业存单利率从8月中旬以来持续震荡上行就是体现。

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从量上看,央行通过控制信贷,银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速,本质上都会起到收紧信贷扩张,放缓货币派生速度,从而降低货币乘数,控制货币供应量的效果。因此,即便央行没有上调法定存款准备金率,但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。

根据以上对货币供应之量、价两方面变化的分析,可以看到已经出现“量缩价涨”的趋势,因此当前的货币政策属性可以被称为“非典型紧缩周期”,虽然官方提法仍是大而化之的“稳健”,但这不改变非典型紧缩的实质。而货币政策转向非典型紧缩周期的目标一方面在于贯彻执行“去杠杆、防风险”的政策新重心,另一方面也是为了应对当前人民币汇率持续贬值的压力,核心在于避免发生系统性金融风险。

(三)非典型紧缩周期对当前市场的影响:从“资产荒”到“负债荒”

非典型紧缩货币政策对目前信贷增速和长期利率产生的影响确实印证了货币政策逻辑主导的情况,即在紧缩周期下信贷增速下降,长期利率反向走高。具体再看政策目标实现过程中的传导机制。在价的方面,央行和监管层通过“缩短放长”策略和严控表外扩张的政策组合有效推升了资金成本,倒逼市场去杆杠。量的方面,央行和监管层通过控制信贷和表外业务放缓信用创造速度,降低货币乘数,以实现货币供应的收缩。但是有一种观点认为,当央行有意控制信贷增速后,由于银行放贷资金占用下降,会转而选择投资债券,压低债市收益率。但现在的情况恰好相反,之所以出现偏差是因为这种观点是站在静态的角度看问题,而金融运行是动态过程,贷款和存款相互派生,当信贷投放被压制后,必然也导致存款派生速度的降低,存款货币的减少又导致债券投资减少,因此实际会引发利率的抬升。在实际传导过程中,银行面对监管层控制信贷和委外的压力,负债端会相应缩表,于是展开资金腾挪加以应对,鉴于银行具有通过期限错配、加杠杆投资长期贷款和债券的倾向,因此在面对资金压力之下往往会选择首先出售流动性较好的短期利率债或票据,当这部分水分被挤出后,首先反映出的是短期利率先行上涨,继而再传导至长期利率。

如果说从前我们经历过货币超发、投资标的资产缺乏的“资产荒”时代,那么未来在非典型紧缩周期中将会迎接的可能是一个综合资金成本抬升、银行负债端增速下降、负债管理难度不断提高的“负债荒”时代。

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发表于 11-28-2016 10:46 AM 来自美国米群网手机版 | 显示全部楼层
楼主刷题小白帖子好赞~~~
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